Versione preliminare
Gennaio 2007
Versione rivista
Novembre 2008
Nicola Zanella
E-Mail: n.zanella@yahoo.it
ABSTRACT
Questo working paper raccoglie le principali osservazioni riguardanti le obbligazioni indicizzate all’inflazione presenti in numerose pubblicazioni internazionali, diffuse dai più importanti centri di ricerca in tutto il mondo, tra cui università e banche centrali, quali la FED e la BCE.
Si inizia con lo spiegare cosa è l’inflazione e quali sono i livelli ritenuti corretti dell’aumento dei prezzi che le autorità monetarie dovrebbero perseguire.
Successivamente si presentano i diversi metodi utilizzati per stimare le aspettative d’inflazione del mercato.
Dopo aver trattato dei primi esempi di obbligazioni indicizzate della storia, vengono esaminate approfonditamente le caratteristiche di questa classe di strumenti finanziari paragonandole a quelle dei titoli nominali.
Si elencano in dettaglio i pregi e i limiti delle obbligazioni a indicizzazione reale.
Infine si discute sulle determinanti del tasso di interesse a breve e a lungo termine e lo si inquadra in una prospettiva storica.
CONOSCERE L'INFLAZIONE
L’inflazione è l’aumento generalizzato dei prezzi e questi ultimi rappresentano la quantità di moneta a cui si scambia beni e servizi. Il tasso d’inflazione è indicato sotto forma di variazione percentuale dei prezzi nell’unità di tempo.
Si parla di inflazione strisciante se è inferiore al 10% annuo, mentre si definisce galoppante se supera il 30%. In nazioni come Bolivia, Argentina, Perù, Brasile, in Germania negli anni ’20 del secolo scorso e in Russia negli anni ’90, l’inflazione ha raggiunto livelli molto superiori del 100% e a volte del 1000% su base annua. Si tratta di iperinflazione e spesso è causata da governi, che per finanziare consistenti deficit di bilancio, stampano moneta, imponendo così un’imposta da inflazione ai cittadini, dato che tale strumento rappresenta anche la loro principale fonte di entrate: i costi sociali di un’inflazione così alta sono enormi.
In Mankiew1 (2001) è riportato che negli Usa l’inflazione è stata ad esempio del 2,4% circa negli anni sessanta del secolo scorso, del 6,7% circa all’anno tra il 1970 e il 1979, del 5% negli anni ottanta e del 2,8% circa negli anni novanta. L'inflazione varia quindi nel tempo.
Di norma quando l’inflazione aumenta, crescono pure i tassi di interesse nominali, secondo il noto effetto Fisher.
Nel lungo periodo e se l’inflazione è attesa, l’aumento dei prezzi influenza solo i tassi nominali e non quelli reali, importanti per le scelte di risparmio e di investimento.
Secondo gli economisti detti monetaristi, l’innalzamento del costo della vita deriva da un aumento della quantità di moneta, se questo provoca un aumento della domanda di beni e l’economia è vicina allo stato di piena occupazione.
La Teoria quantitativa della moneta prevede che nel lungo periodo i prezzi aumentino solo se le Banche Centrali emettono un’eccessiva quantità di moneta.
In Dewald2 (2003) viene ampiamente dimostrata tale Teoria, analizzando i dati macroeconomici per i maggiori paesi mondiali dal 1880 al 2001. Le crescite dell’aggregato monetario M2 hanno sempre provocato nel lungo periodo aumenti del Pil nominale e dell’inflazione, ma non del Pil reale.
L’inflazione è risultata essere inversamente correlata alla crescita del Pil reale per persona e alla crescita della popolazione, mentre è correlata positivamente alla crescita del Pil nominale e di M2.
È dimostrata dunque l’affermazione di Friedman: “inflation is always and everywhere a monetary phenomenon”.
In Ciccarelli, Mojon3 (2005) risulta come oramai l’inflazione sia un fenomeno sempre più globale, soprattutto tra i paesi maggiormente sviluppati, a causa probabilmente dell’utilizzo delle stesse commodities. I tassi d'inflazione nei vari paesi del mondo sono oggi correlati positivamente.
In Balbo, Campagna4 (2001) viene evidenziato come nel breve periodo la relazione tra aggregati monetari ed inflazione tende ad essere più debole, dato che dipende dalla velocità di circolazione della moneta. In Usa tale velocità risulta essere assai instabile, al contrario dell’Europa. Infatti in Usa non sembra esserci relazione tra movimenti di breve periodo dell’aggregato monetario M2 e inflazione, mentre in Europa l’inflazione e l’aggregato M3 sembrano maggiormente correlati anche nel breve termine.
Nicoletti Altimari5 (2001) rileva che in Europa gli aggregati monetari, tra cui M3, offrono importanti informazioni riguardo allo sviluppo dell’inflazione nel lungo periodo, cioè superiore ai due anni.
L’inflazione riduce il potere d’acquisto della moneta, in quanto con la medesima quantità di moneta si riesce a comperare una minore quantità di beni e di servizi.
La perdita del potere d’acquisto della moneta dovuta all’inflazione è pari a: 1 – [1/(1 + inflazione)].
Come ogni altro bene, il valore della moneta è determinato dalla domanda e dall’offerta della moneta stessa, quest’ultima controllata dalle Banche Centrali (FED in Usa, BCE in Europa). Se, ad esempio, le Banche Centrali svolgono una politica monetaria espansiva, facendo dunque aumentare l’offerta di moneta nel mercato, gli agenti economici chiederanno maggiori beni e servizi, la cui produzione dipende però dai fattori di produzione. L’offerta di moneta provoca allora un aumento dei prezzi, il quale a sua volta determina una crescita della domanda di moneta, permettendo al mercato di raggiungere un nuovo equilibrio.
La Teoria della neutralità della moneta considera la quantità di moneta in grado di influen¬zare nel lungo periodo unicamente le variabili nominali dell’economia, ma non quelle reali, come il Pil reale o i salari reali.
Altri economisti, sostenitori delle idee di Keynes, parlano di inflazione da domanda, ritenendo il fattore determinante dell’inflazione un eccesso di domanda globale sull’offerta globale, cosicché in un sistema in piena occupazione, i prezzi sono destinati a crescere.
Si ha invece inflazione da costi, quando i prezzi delle materie prime e i salari aumentano, così da costringere le imprese ad innalzare i prezzi, per mantenere inalterati i loro margini di profitto. L’aumento dei salari provoca un aumento della domanda globale e se il sistema economico è vicino alla piena occupazione, l’inflazione tende a crescere.
Philips ha osservato che il tasso di inflazione dipende dal tasso di occupazione o, meglio, da quello di disoccupazione. Egli infatti dimostrò come durante i periodi in cui il sistema è vicino al pieno impiego, i salari crescono velocemente, facendo salire i prezzi, mentre quando il sistema economico presenta un alto livello di disoccupazione, i prezzi sono stabili o diminuiscono.
Gli economisti osservano che per mantenere i prezzi stabili, i salari devono crescere quanto la produttività e ciò avviene se nel sistema si ha un determinato tasso di disoccupazione che lo permette.
I monetaristi però affermano che a causa delle attese inflazionistiche degli agenti economici e delle self-fulfilling prophecies, l’inflazione non forma un trade-off con la disoccupazione, al contrario il tasso d'inflazione può generare disoccupazione.
Si chiama tasso di sacrificio la percentuale del Pil reale annuale che si deve perdere, con il conseguente aumento della disoccupazione, per abbassare l’inflazione di un punto. È solo nel breve periodo che si ha un rapporto di sostituzione tra disoccupazione e inflazione, come proposto dalla curva di Philips, mentre nel lungo periodo l’inflazione può essere mantenuta a livelli accettabili solo controllando l’espansione degli aggregati monetari.
Il fenomeno per cui si registra un’alta inflazione e un livello di disoccupazione elevato è noto come stagflazione, ossia stagnation più inflation.
Gli effetti che l’inflazione ha sugli agenti economici sono diversi, ma principalmente li costringe a liberarsi velocemente della moneta, visto che un’alta inflazione è di fatto un’imposta che riduce il potere d’acquisto della moneta e a non detenere strumenti a reddito fisso ed acquistare i tipici beni rifugio, quali i metalli preziosi, principalmente l’oro.
L’inflazione può rendere inefficiente l’allocazione delle risorse nei mercati, creando incertezza tra gli operatori economici.
Inoltre le imprese e lo Stato sono costrette ad offrire tassi di interesse in grado di coprire l’inflazione: di norma infatti quando l’inflazione attesa aumenta, crescono pure i tassi di interesse nominali.
Non è semplice definire con certezza chi si avvantaggia e chi perde dalla presenza di un’inflazione alta. In Doepke, Schneider6 (2006) si è osservato che sono i giovani ad avvantaggiarsi di un’inflazione moderata inattesa, dato che questi hanno spesso mutui da ripagare a tasso fisso e investono in bond di breve termine, caratterizzati da limitata duration. Al contrario, sono svantaggiati coloro che sono ricchi, non giovani e che tendono a non prendere a prestito, ma a prestare, investendo in bond a tasso fisso con duration elevata.
L’inflazione agisce come forza in grado di ridistribuire non solo la ricchezza nominale, ma anche i redditi tra i differenti gruppi sociali: coloro che ricevono redditi fissi o che si rivalutano in misura minore del tasso di inflazione sono penalizzati.
L’inflazione è da sempre nemica della Banche Centrali in quanto ad essa si attribuisce il potere di diminuire la crescita del Pil. In Judson, Orphanides7 (1996) si è verificato come la crescita reale del Pil pro-capite è correlata negativamente alla volatilità dell’inflazione, così come all’alta inflazione, se superiore al 10%.
Il livello dell’inflazione e la volatilità dell’inflazione sono dunque altamente correlati.
Boyd, Champ8 (2003) hanno verificato che in contesti con bassa inflazione, i ritorni nominali delle azioni non sono correlati all’inflazione, mentre i rendimenti reali sono correlati negativamente all’inflazione. In ambienti di alta inflazione invece i ritorni azionari sembrano essere maggiormente correlati all’aumento dei prezzi.
In contesti di inflazione elevata inoltre il mercato finanziario è poco sviluppato. Un’inflazione elevata e volatile provoca una più alta volatilità delle azioni, dei tassi di interesse e dei ritorni bancari.
Per combattere l’inflazione gli economisti monetaristi sostengono di aumentare l’offerta ad un tasso costante, poiché ritengono che data l’incertezza tipica dell’economia, le variazioni dell’offerta sono la causa principale delle fluttuazioni economiche, mentre i keynesiani privilegiano una politica monetaria e fiscale attiva, prevedendo riduzioni della spesa pubblica ed aumenti delle imposte dirette.
In generale ciò che ancora oggi non sono ben chiari sono i costi, cioè i tassi di sacrificio legati ad una politica disinflazionistica, poiché è difficile rapportare il costo di mantenere l’inflazione con quello correlato a ridurla.
In certi periodi vi può essere pure la deflazione, ossia una diminuzione generalizzata dei prezzi, come avvenuto in Usa tra il 1920 e il 1939 durante la Grande depressione, in cui la deflazione è stata negativa di circa il 2% o in Giappone negli anni ’90.
L’INFLAZIONE TARGET
L’obiettivo principale della maggior parte delle Banche Centrali è attualmente la stabilità dei prezzi nel medio-lungo periodo. Si potrebbe dire che la loro politica monetaria tende ad evitare i periodi prolungati di inflazione così come i periodi prolungati di deflazione. Sembra esserci un discreto accordo nel ritenere che l’aumento dei prezzi debba essere basso piuttosto che alto, ma non troppo basso. Il fatto che un’inflazione molto elevata sia non desiderabile lo si capisce dagli svantaggi ricordati nella sezione precedente.
Fino ad oggi si ritiene che un’inflazione intorno al 2,5% sia da preferire ad un’inflazione moderata di circa il 10%.
In Altig9 (2003) un’inflazione intorno al 2% è da preferire ad un’inflazione moderata, in quanto esiste una relazione inversa tra tassi di inflazione e lo sviluppo del sistema finanziario, a causa del fatto che un’inflazione alta conduce a bassi ritorni sul capitale, facendo così diminuire il risparmio.
Inoltre appare evidente come la crescita del Pil e lo sviluppo del sistema finanziario di un paese siano positivamente correlati. Si può ritenere che un livello del 5% dell’inflazione cominci ad essere deleterio per il sistema finanziario. D’altronde non è auspicabile nemmeno un’inflazione troppo bassa o che sconfini addirittura nella deflazione, dato che soprattutto nelle economie sviluppate tali livelli di inflazione potrebbero far diminuire la forza della politica monetaria, in particolare del suo strumento principe, ossia il tasso di interesse a breve termine. Inoltre tassi di interesse troppo bassi possono ostacolare lo sviluppo dei mercati finanziari, dato che le banche potrebbero perdere l’incentivo a prestare.
Altig (2003) sembra suggerire per le Banche Centrali un range per l’inflazione obiettivo che va dall’1% al 4%.
COME SI MISURANO LE ASPETTATIVE DI INFLAZIONE
Le attese inflazionistiche sono molto importanti in finanza sia per le banche centrali sia per gli operatori di mercato. Vi sono diversi metodi che aiutano a calcolarle:
- si ritiene che nel breve periodo l’inflazione approssimi un random walk, per cui la stima migliore dell’inflazione attesa è quella del valore più recente;
- si utilizzano modelli econometrici e statistici;
- si effettuano previsioni basate sulla curva di Philips;
- si effettuano previsioni basate sulla yield curve;
- si usano modelli di serie temporali;
- si compiono sondaggi tra gli agenti economici;
7. si ottiene il tasso di inflazione di pareggio sottraendo dal rendimento nominale di un titolo di Stato il rendimento reale di un bond governativo della medesima scadenza.
Per quanto riguarda il primo metodo è necessario sottolineare che esso ha valore solo per brevi periodi di tempo, in quanto per lunghi orizzonti temporali, vi potrebbero essere consistenti errori di stima.
In Forsells, Kenny10 (2002) vengono analizzate le aspettative di inflazione dei consumatori, verificando che queste sembrano anticipare correttamente l’inflazione a un anno e che gli agenti sono stati in grado di prevedere la discesa del livello dei prezzi negli anni ’90 del secolo scorso, nonostante appaiono comunque non completamente razionali, dato che tendono a non utilizzare tutta l’informazione disponibile per la formulazione delle loro attese.
La maggiore credibilità delle Banche Centrali ha certamente contribuito a migliorare le previsioni sull’inflazione futura.
In Ang, Bekaert, Wei11 (2006) le previsioni dei sondaggi sull’inflazione risultano essere più precise di quelle basate sulla curva di Philips e sulla yield curve.
Certamente l’emissione di bond indicizzati all’inflazione che permettono di ricavare l’inflazione attesa in tempo reale è un valido aiuto per i policymakers, visto che tali attese sono il risultato delle previsione degli agenti economici che compongono il mercato.
In Shen12 (1995) viene evidenziato che conoscere l’inflazione attesa è molto importante poiché le attese inflazionistiche sono self-fulfilling ed inoltre, se una Banca Centrale è conscia della sua credibilità tra gli operatori, può ritenere che anche un lieve aumento dei tassi ufficiali sia sufficiente per abbassate le aspettative di inflazione.
In Sack13 (2002) viene rilevato che se le Banche Centrali fissano la politica monetaria con un’inflazione obiettivo di medio termine, allora la differenza tra tassi nominali e tassi reali in titoli governativi con scadenza analoga può aiutare gli agenti economici a prevedere le azioni della Fed, la Banca Centrale americana.
Sembra infatti che il FOMC abbassi i tassi ufficiali quando la differenza tra i due tassi è al di sotto del 2,02%, mentre è probabile che alzi i tassi ufficiali quando la differenza ha superato il 2,02%.
COME OTTENERE L'INFLAZIONE ATTESA DALLE OBBLIGAZIONI GOVERNATIVE NOMINALI E INDICIZZATE
I titoli indicizzati all’inflazione hanno le cedole e il valore facciale che crescono in linea con l’inflazione, per cui proteggono chi li compra da un inatteso aumento del livello dei prezzi, tale da compromettere i ritorni reali dei bond nominali.
Questi bond permettono di conoscere le attese del mercato sui tassi reali e le aspettative d’inflazione. Il tasso d’inflazione di pareggio, detto anche tasso di break-even, è il tasso che rende uguali i rendimenti totali del titolo nominale a tasso fisso e di quello reale se tenuti fino alla scadenza.
Di solito tale valore si ottiene dalla differenza tra i e r, dove i è il tasso nominate e r è il tasso reale dei titoli, anche se più precisamente tale misura è pari a: ((1 + i/2)/(1 + r/2))2 -1.
La differenza tra tassi nominali e reali è comunemente detta tasso di compensazione per l’inflazione. In McCulloch, Kochin14 (2000) tale differenza può non coincidere con l’inflazione attesa a causa di un premio positivo per il rischio di alta inflazione che compensa chi presta, un premio negativo per il rischio di bassa inflazione che riguarda chi prende a prestito, un premio negativo di liquidità per coloro che detengono tassi nominali più liquidi e fattori dovuti alla tassazione. In McCulloch, Kochin (2000) la correlazione tra tassi di interesse nominali e tasso di compensazione per l’inflazione è stata stimata essere circa lo 0,8%, mentre la correlazione tra tassi reali e tasso di compensazione è nulla.
La correlazione invece tra tassi reali e tassi nominali è positiva, con un coefficiente tra lo 0,3% e lo 0,5%.
In Sack15 (2000) i ritorni attesi tra titoli governativi nominali e reali possono differire a causa del premio per il rischio contenuto nei tassi nominali che può rendere il tasso di compensazione maggiore dell’inflazione attesa. Inoltre le attese sui tassi reali possono provocare differenti effetti sui due titoli a causa della diversa duration: ad esempio, un aumento della volatilità dei tassi reali aumenta il ritorno atteso più sui titoli indicizzati che non sui titoli nominali, mentre un aumento della volatilità dell’inflazione ha effetto solo sui titoli non indicizzati.
Sack nota che anche il diverso livello di rischio di tasso reale dovuto alla differenza di duration può influire sull’inflazione di compensazione.
Secondo Sack (2000) sarebbe più corretto confrontare i titoli reali con bond a tasso nominale off-the-run, più che con i bond on-the-run, cioè emessi più di recente, dato che i primi hanno una liquidità bassa come i titoli indicizzati all’inflazione. I bond on-the-run hanno in genere un rendimento più basso di quelli off-the-run.
In Sack, Elsasser16 (2002) risulta che il mercato dei titoli indicizzati è meno liquido rispetto a quelli dei titoli tradizionali, poiché i primi sono nelle mani soprattutto di fondi pensione e compagnie di assicurazione e da coloro che effettuano la cosiddetta strategia buy & hold, cosicché i dealers non li utilizzano per operazioni di hedging e di trading come invece di solito fanno con i titoli nominali. Notano infine che nel confronto tra titoli a tassi nominali e titoli a tassi reali è più importante valutare il grado di liquidità che la scadenza.
